martin escribió:Análisis proyectivo del futuro de los títulos públicos argentinos.
Introducción:
Nuestros bonos siguen siendo los más baratos del mundo ya que países como Ecuador (con default incluído !!) y Venezuela (país mucho más intervencionista que el nuestro y con políticas anti mercado mucho más ostensibles) tienen rendimientos bastante inferiores, en sus TP, comparados a los rendimientos de los nuestros. Para igualar el rendimiento de los T.P de estos paises, nuestros bonitos tendrían que subir un 30%, aproximadamente. En definitiva, más allá de la fuerte recuperación a la que asistimos en estos meses, es evidente de que seguimos siendo el país más barato del mundo en lo que respecta a este tipo de inversión.
Este post es un intento de proyectar, en el tiempo (cortísimo, corto y mediano plazo), el potencial de suba de nuestros bonos y de explicar, brevemente, los “como y los que” que se necesitan para lograr esos objetivos de valorización que nos acercarían un poco más a la normalidad.
Lo interesante de este post, tal vez, es que intento correlacionar los "cuando" con los "como y los que". Es decir: intento vislumbrar la dinámica de suba, de nuestros bonos, correlacionando las decisiones, por parte del gobierno, que harían que los bonos suban y los distintos momentos en que se tomarían esas decisiones .
A) Cortísimo plazo (de un día a dos semanas)
Objetivo de suba: 5% de suba promedio y un riesgo pais acercándose a 900 puntos (también el riesgo país puede lateralizar pero que varios bonos suban igual)
En este horizonte temporal los bonos que parecen beneficiarse más, en principio, son los nominados en dolares. Básicamente por 2 razones:
1)Parte del pago de los más de 2.000 millones de dolares del cr12, en principio y si no hay ningún cataclismo externo, serían reinvertidos, mayormente, en los bonos en dolares. Bonos como el rg12, el am11 y el ro15 serían los más beneficiados por esas reinversiones. De estos bonos, en mi opinión, el que más tendría que subir es el ro15 ya que es el más barato de todos ellos (podemos incluir al Bded ya que si sube el ro15 lo tendría que hacer, en igual porcentual o más, ya que mantiene una correlación evidente con el ro15). Creo que bonos en pesos con buenos fundamentos como el nf18, el pr13 y el aj12, aunque en menor medida, pueden verse beneficiados también por la reinversión de algo de ese dinero.
2) Los bonos en dolares subieron en menor medida que los bonos en pesos, en el último mes, y, tal vez, estas semanas les toque a aquellos. Aunque hay que estar muy atentos a novedades respecto a los bonos en pesos con cer que permitirían que las subas sean similares o mayores a la de los bonos en dolares.
Igualmente, creo, que los bonos en pesos con cer, mientras no haya novedades sobre el canje, lateralizarían esperando la información sobre la inflación de julio medida por el indec. Si hay una señal positiva respecto a esta importante cuestión (acercamiento de la inflación medida a la inflación real) los bonos en pesos acompañarían la suba de los bonos en dolares
B) Corto plazo (dos semanas a cuatro meses).
Objetivo de suba: 25/30%
Riesgo pais: 800 puntos (aunque no se alcance este riesgo algunos bonos pueden subir, igualmente, en ese porcentaje)
Yo creo que la reinversión del cr12 y una medición del indec, que se acerque a la inflación real, pueden generar subas de 10% promedio pero para que la suba continue, más allá de ese 10%, y llegue a igualar, por lo menos, las tirs de los bonos de Ecuador o Venezuela (es algo incomprensible que varios de nuestros títulos públicos valgan un 30% menos a los de estos paises) se necesitan acciones concretas y no sólo rumores. Estas acciones serían:
1) Canje de los Bonos con cer
2) Arreglo con el club de París
3) Arreglo con los holdouts
4) Plan financiero 2010
Si se confirman, por lo menos, 2 o 3 de estas cuestiones, ese 25/30% de suba promedio, que nos acercaría a un riesgo de 800 puntos, es muy factible.
En mi opinión: estamos muy cerca de que se tomen este tipo de decisiones ya que la situación de la macro economía se está complicando bastante. Aunque parezca paradógico, en este contexto, cuanto peor sean las noticias de la macro mejor para el mercado de bonos ya que la propia realidad obligaría al gobierno a tomar esas decisiones. Hay que a aclarar que mi razonamiento presupone que la voluntad de pagar, por parte del gobierno, es indudable (sigo pensando de que esta es la variable principal que debe tener en cuenta un inversor antes de comprar un bono argentino). Si el gobierno quiere pagar sus deudas (y para mí no hay dudas de que quiere pagar) tiene sólo dos alternativas: a) hacer un ajuste fiscal importante y contraproducente en el medio de una recesión o b) conseguir crédito voluntario o canjear deuda voluntariamente para moligerar los pagos de los próximos años (el acuerdo con los holdouts y con el club de parís más cierta normalización del indec, son la antesala para conseguir financiamiento voluntario. El canje de los bonos con cer o del rg12 aliviaría los pagos de los próximos años lo que tiene el mismo efecto a conseguir créditos en el mercado voluntario).
C) Mediano plazo (4 meses a un año)
Objetivo de suba: 45/50% de suba
Riesgo país: 500/600 puntos
Para lograr este objetivo se necesitaría el acceso al financiamiento voluntario externo o ir a un arreglo con el fmi y presupone un acuerdo con los holdouts, con el club de París y una convergencia total entre la inflación real y la inflación medida por el indec. Igualmente un riesgo de 500/600 puntos seguiría siendo alto comparado con los de otros países latinamericanos como Perú y Colombia que, en mi opinión, no son más que Argentina. 300/350 puntos no se verían hasta después del 2011 y se lograrían sólo con un gobierno pro mercado.
Conclusión: En el corto plazo, sin noticias demasiado rimbombantes, y sin fuertes cimbronazos externos o algún martes 13 inesperado en lo interno, los títulos públicos tendrían un potencial de suba de 10% promedio (obviamente: algunos bonos subirían más que otros). Pero para subas que nos lleven a tirs de un país un poco más normal (no normal ya que mi objetivo de máxima son 550/600 puntos de riesgo país durante este gobierno y otros paises, sin demasiadas diferencias desde los fundamentals macro económico al nuestro, tienen riesgos de 300/350 puntos) se necesitarían decisiones concretas y no, solamente, buenas intenciones.
Cito este post mandado el 3 de agosto de 2009 porque proximamente escribiré la continuación de este análisis proyectivo y haré un balance un poco más detallado de ese análisis. Dado que ese análisis proyectivo tuvo una fuerte aproximación a lo que pasó en la realidad en los precios de los bonos me parece interesante citarlo ya que hoy estamos inmersos en la etapa de mediano plazo de ese post y, dado los acontecimientos turbulentos de la coyuntura actual, es necesario mirar el horizonte con un poco más de perspectiva y con un pensamiento lateral que permita salir del prblema innecesario donde se metió el gobierno
Desde que se desató la crisis con Redrado dije que el gobierno tenía que empezar a acelerar las soluciones laterales y que poco tienen que ver con el fondo del bicentenario. En ese análisis proyectivo jamás tuve en cuenta como necesario algo parecido al fondo del bicentenario para bajar el riesgo país y los rendimientos de los bonos.
Les adelanto a modo de resumen la serie de items que más adelante analizaré en la continuación del post citado. Esos puntos son los que un inversor en títulos públicos tendrá que tener en cuenta para pensar que los bonos pueden llegar a objetivos que indicarían una tir de los bonos del tramo medio de 8% para los bonos en dolares y 7% para los bonos con cer y un riesgo país de 500 puntos. Les aclaro que la enumeración la había pensado antes del quilombo con Redrado. Cuando escriba ese análisis trataré de contextualizarlo en la nueva situación generada por la gran desprolijidad en las que nos metió el gobierno. Igualmente, en lo esencial, esos puntos reflejan bien los aspectos centrales que harían que los bonos sigan subiendo pero, me parece, que el gobierno se debe dejar de jorobar y resolver los problemas pendientes si o sí y lo más rápido posible dado el contexto de incertidumbre en que estamos inmersos.
Señales, rumores, noticias sobre la evolución de la macro y hechos que catalizarían la suba de los bonos en los próximos meses…
a) Autorización del canje en la Sec
b) Letra chica respecto a la oferta sobre todo respecto a los minoristas (cuanto más se ofrezca a este tipo de acreedor más optimismo despertará el canje)
c) Una cer que no se aleje demasiado de la inflación de los privados. El mercado, creo yo, tomaría a bien un cer similar a la tasa badlar o un cer que se perciba como igual o menor a la devaluación del dolar
d) Porcentaje de aceptación del tramo mayorista del canje (55%/60% sería una muy buena noticia)
e) Noticias sobre la marcha de la economía en lo que respecta al crecimiento del pbi (yo supongo que este tipo de noticias, de ser positivas, van a publicitarse mucho antes de que el indec publique el crecimiento del pbi ya que a este gobierno les encanta hablar sobre crecimiento)
f) Recaudación, superávit fiscal y superávit comercial de los distintos meses que abarcan la proyección (enero, febrero y marzo)
g) Rumores o adelantos sobre avances en las negociaciones con los tenedores minoristas
h) Resultado final del canje (más de 70% estaría bien. Más de 75% de aceptación serían un golpe de efecto muy importante)
i) Rumores o noticias sobre un canje voluntario del RG12
j) Noticias sobre avances en las negociaciones con el Club de París
k) Efectivización del Canje del RG12
m) Concreción del acceso al financiamiento voluntario a tasas de un 8% anual
n) Acuerdo con el club de París
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Darío 