¿La TIR de los bonos puede bajar más de 200 puntos?
Ayer me preguntaba eso y pedía comentarios. Gracias, Puma.ar, Mhausser, Canicasar y SRamos, doblemente por compartir lo que pensás. Sobre lo que puntualizaste, curva, INDEC y TCR:
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Curva
Veo lo mismo: la diferencia de bonos pesos + CER vs bonos dólares es cero en el corto plazo, se amplia en el mediano y se achica en el largo plazo. Algunas tentativas...
Una explicación es que los bonos largos están caros. Si estuvieran más baratos, la diferencia sería más amplia. Va un gráfico básico de TIRs de acuerdo al vencimiento. La brecha de bonos según su riesgo se amplia con el plazo de los bonos.
Transitivamente, si nadie lo objeta, el riesgo no es de crédito sino cambiario. Y los bonos en dólares son la línea negra y los bonos con CER son la línea azul.
Otra explicación es que los bonos medios competirán contra crecientes futuras emisiones (soberanas locales y externas, corporativas locales y externas).
Emisiones de algunos soberanos para 2010...
Otra explicación es la entiendo que sugiere SRamos. Una devaluación en 2013 destruiría los bonos CER medios como NF18, pero los CER largos tienen tiempo de recuperar el terreno perdido versus el precio del dólar (¿PR13 es mediano o largo?).
Va un gráfico CER y TCN, como el que puso Atrevido una vez.
Todas estas explicaciones no son excluyentes. Entonces, diferentes expectativas de tantas variables (inflación + TCN + tasas de afuera) darían escenarios diferentes para los pocos años posteriores a 2012. Entonces, es de esperar que la curva media siga volátil, con su repetido movimiento de subibaja.
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INDEC
Una normalización del INDEC beneficia a todos los bonos en pesos + CER. Pero aunque el factor es común a todos, no tengo tan claro si la curva CER se movería paralela a la actual. Porque para eso deberían cambiar las convexidades de todos los bonos en distinta proporción. Pero esto lo sigo pensando.
Una aproximación geométrica. Si el CER se normaliza, sube la TIR real. Eso haría que la recta negra tuviera pendiente más negativa . La convexidad es el arco tangente a esa recta. ¿Qué pasa con las dos líneas pequeñas que señalan las flechas? La de arriba sería un poco más alta y la de abajo un poco más corta, si la convexidad no cambia.
También puede suceder un CER más correcto CUANDO la inflación sea más baja, lo que tendría un efecto neutro.
De todos modos, algunos sí descuentan que eso no puede ser simultáneo. Primero vendría un INDEC normal, luego el crédito que financie la recesión que conlleva bajar la inflación.
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TCR
Creo que lo peor contra el TCR es la inflación. Luego, los precios de los commodities. Luego, los TCN bilaterales. (Al margen, creo que más importantes son la competitividad -que no cambia en el mediano plazo- y la demografía -que no cambia en el largo plazo).
El riesgo de devaluación no quiero descartarlo, pero ¿cuánto cuesta? En sus discursos de campaña, el pre candidato Duhalde avisó a los ruralistas que el dólar debería valer 4,40. Eso es un 13% más que ahora. Más o menos el CER proyectado actual. (Eso es un político electoral: dice lo que desean oir quienes se equivocan en sus deseos).
¿Cuánto se puede ganar vía precios?
Por último, 200 puntos los bonos cortos o 150 puntos los largos no es poco, pero es el máximo según calculo con esta política de LEBAC y dólar futuro. Que el gobierno no puede cambiar sin otros efectos negativos. Pero si ese es el máximo, habría que calcular cuánto es el mínimo y asignar probabilidades, tal que:
Variación de TIR bonos cortos _____ Probabilidad
- 200 _______________________________ 5%
- 150 ______________________________ 10%
- 100 ______________________________ 15%
- 50 _______________________________ 30%
0 _________________________________ 40%
Si llegué al 100% de probabilidades no perdiendo es obvio que debería estar 100% comprado. En el ridículo ejemplo, es imposible que los precios bajen. Aún así, la esperanza es que la TIR baje sólo 55 puntos básicos. Entonces, no solo está mal por descartar las bajas. También estaría mal por dar un promedio poco optimista.
Termino preocupado. Los que escribimos somos autodidáctas, sin bases teóricas ni empíricas sólidas de fundamentos en bonos, mercados o economía que permitan que nuestras intuiciones sean no solo persuasivas sino también convicentes. Pero nadie siquiera fue persuasivo de por qué las TIR podrían bajar más que 200 puntos y mantenerse para dar tiempo a vender o a visualizar que podrían bajar más.
Conclusión provisoria: no es momento de mantener bonos que uno no se quedaría a finish. Queda preguntarse cuánto pueden subir las TIR. El canje es una oportunidad, lo que trato de pensar es si es una oportunidad para comprar o para vender.
Saludos
PD Canje
Prospecto en la SEC
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/ ... -index.htm
Decreto 563 / 2010. DISPONESE LA REESTRUCTURACION DE LA DEUDA DEL ESTADO NACIONAL. EMISION DE BONOS.
http://www.infoleg.gov.ar/infolegIntern ... 66B93894F6
