Mensajepor Cristian5432 » Mar Feb 18, 2020 7:51 pm
Con el objetivo de sumar elementos que nos permitan analizar el negocio de la empresa ante distintas coyunturas y ante lo conversado con algunos colegas, se me ocurrió darle una mirada a ciertos indicadores económico-financieros de la concesión durante el periodo 2012/2015, ultimo mandato del partido gobernante en la actualidad.
Como contexto macro, el periodo estuvo caracterizado por estancamiento económico, inflación real promedio del orden del 25% anual (en 2014 fue algo mas alta) y cepo cambiario con brechas del 40% en la cotización de la divisa en mercados alternativos de acceso libre para empresas y particulares. En razón de ello y para la conversión a dólares de las variables flujo que luego se detallan, utilice en todos los casos el dólar MEP promedio de cada año.
En cuanto a la empresa, el contrato se encontraba incumplido, con ajustes tarifarios discrecionales que no permitían la recomposición de la ecuación económico-financiera ni alcanzaban siquiera para cubrir el efecto inflacionario sobre los márgenes de beneficio. La empresa se encontraba al inicio de este periodo con una deuda financiera de 150 millones de dólares en ON emitidas con distintos vencimientos, las mas largas a 2020.
Durante el periodo analizado, con una tarifa de peaje promedio fue de u$s 0,70 y un margen EBITDA cercano al 40% , la empresa fue capaz de generar un Flujo de Caja Libre (FCF) total de USD153M, es decir, una media anual de u$s 38M.
En este lapso no hubo distribuciones de dividendos, casi la totalidad del FCF fue destinado a la cancelación parcial de la deuda financiera y sus accesorios por un monto total de u$s140M. El remanente de u$s13M se encuentra explicado por la variación positiva del efectivo y equivalentes (colocaciones de corto plazo). Al 31/12/2015 la deuda neta de la empresa ascendía a solo u$s32M, que fueron cancelados en su totalidad en el ejercicio 2016.
Volviendo a la actualidad, nos encontramos actualmente con una empresa sin deuda ni capex comprometido a este nivel tarifario (recordar que el contrato destina a obras el monto cedido correspondiente al RAE hasta su extinción y luego pone un orden de prelación para el destino de la tarifa de peaje: solo se destinara a obras la parte que exceda los costos operativos, beneficio de la concesión, remuneración de la inversión no amortizada y cuota de amortización), por lo que es esperable que el FCF generado se destine a dividendos en su totalidad.
La tarifa promedio actual es de u$s 0,55 (siempre tomando dólar MEP) y el margen EBITDA alcanza el 45% de los ingresos. Ante esta coyuntura, es esperable que un aumento real del 25% que lleve la tarifa al promedio del periodo 2012/2015 permita una generación de caja superior a los 40 millones anuales.
Todo este FCF teórico es ahora susceptible de distribución, lo que nos dejaría a los precios actuales ante un dividend yield del 53% en moneda dura, o lo que es lo mismo, cotizando a menos de dos años de dividendos, sin siquiera pensar en que el contrato se cumpla en su totalidad.
Claro esta que se trata de un escenario que si bien no es optimista (no estamos proyectando el normal cumplimiento del contrato ni mucho menos), depende para su concreción que el país y el gobierno sigan un camino de mínima racionalidad donde los negocios privados subsistan. Ninguna proyección puede tener asidero ante variables macro descontroladas.
Fuera de esos escenarios extremos, la ecuación riesgo-beneficio luce muy atractiva acá.
Saludos y perdón lo extenso
