Mensajepor erni903 » Sab Oct 01, 2011 11:34 pm
Apolo este es un informe que me envia unos de mis operadores y queria saber tu oinion respecto a esta info
La creciente incertidumbre por la tasa de crecimiento de la economía argentina en el 2012 es el principal factor que
afecta hoy el precio de los cupones. El fuerte ritmo de expansión del 2010 –el PBI aumentó 9.2% anual-, y la casi certeza
de que la economía crecerá más del 7% en 2011, aseguran los dos próximos pagos del cupón; pero el crecimiento del año
próximo determinará, si se gatilla o no, un tercer pago que, para que se habilten, las condiciones de emisión establecen
que el PBI tiene que crecer 3.26% en 2012. Hasta hace unas semanas atrás, el consenso de mercado apuntaba a que la
Argentina se expandiría entre un 4% y 5% en el 2012, lo que aseguraba un nuevo pago en diciembre de 2013. Pero el
aumento en las probabilidades de una recesión global observadas en los últimos dos meses, ha incrementado las chances de
que se repita un escenario similar al 2009 cuando la caída del PBI en los países centrales afectó a los emergentes y a la
economía local.
Las últimas cifras del INDEC ratificaron el fuerte crecimiento del primer semestre, pero comienzan a marcar una
desaceleración a partir de julio. La estimación provisoria del PBI del segundo trimestre del año mostró una variación
positiva de 9.1%, en relación a igual período del año anterior -superando incluso las expectativas del mercado que
apuntaban a un número por debajo del 9%-. Mientras que las cifras del INDEC mostraron también un aumento mayor a lo
esperado en el deflactor de precios del segundo trimestre, que alcanzó al 20.1%. Sin embargo, el Estimador Mensual de
Actividad Económica –EMAE-, se contrajo 1.2% en el mes de julio con respecto al mes anterior, convirtiéndose en la primer
variación negativa desde junio de 2010.
Son cuatro las variables que influyen, principalmente, en el comportamiento de los cupones: la tasa de crecimiento, el
deflactor de precios, el tipo de cambio real y la tasa de descuento. Las cuatro se han visto alteradas por la crisis
internacional en los últimos meses.
• La tasa de crecimiento es la variable principal ya que es la que determina si habrá o no pago en el 2013.
Recordemos que el crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 garantiza que el nivel del PBI supera al establecido por las
condiciones de emisión. No obstante, la mayor incógnita -como ya mencionamos- es si la crisis mundial llevará a que la
Argentina crezca menos del 3.26% en el 2012. Nuestro escenario base sigue apuntando a que la economía crecerá
alrededor de 4% en 2012, pero estaremos atentos al impacto de la crisis externa en la actividad local en los
próximos meses.
• El deflactor de precios es utilizado para ajustar el excedente del PBI que paga el cupón. Cuanto mayor sea el deflactor
mayor es el excedente en pesos a pagar. Revisamos levemente al alza el deflactor de precios para el 2011 y 2012.
• El tipo de cambio real influye en el valor de los cupones en dólares y en el arbitraje entre monedas. Si el tipo de
cambio real aumenta, el pago efectivo en dólares disminuye tanto para el cupón de pesos como para el de dólares. Lo que
hay que tener en cuenta frente a una eventual devaluación de la moneda es el comportamiento que tendrá la tasa de
inflación. Si el dólar sube pero la inflación sube más, el cupón de pesos se va a ver más beneficiado que el de dólares; si en
cambio, la inflación sube menos, el cupón de pesos es más perjudicado. La fuga de capitales alentó en los últimos meses la
expectativa de una depreciación del tipo de cambio, lo que benefició a los cupones de dólares por sobre los de pesos; el
ratio TVPY/TVPP alcanzó así un máximo de 4.81 a principios de agosto, que cayó a niveles de 4.64 en las últimas ruedas.
En el corto plazo, el arbitraje podría seguir favoreciendo a los cupones de pesos sobre los de dólares, hasta
estabilizarse en niveles de 4.3-4.4, un escalón por encima de los niveles observados en el segundo trimestre.
• Las tasas de descuento utilizadas para llevar a valor presente los flujos futuros de pagos de las unidades han
aumentado considerablemente en los últimos dos meses, a raíz de la fuerte caída observada
Todo depende entonces, fundamentalmente, del crecimiento de 2012. Suponiendo un aumento del PBI del 4% el
próximo año, y revisando al alza el tipo de cambio real esperado y las tasas de descuento, el valor teórico de los cupones
utilizando el método de flujo de fondos es de $30.5 para las unidades en pesos y US$29.8 para las denominadas en dólares;
lo que implica una suba potencial superior al 90%. Aunque, aplicando un castigo del 30% a las valuaciones –por la
complejidad del instrumento-, los valores teóricos se reducen a $21.3 y US$20.9 en cada caso; lo que disminuye el
potencial de upside a un promedio del 40% para ambas unidades. Bajo estos supuestos el cupón de pesos se terminaría de
pagar en 2015 y el de dólares en el 2017, en tanto que las Tasas internas de Retorno superarían el 74% y 45%,
respectivamente.
Si en cambio, suponemos un escenario recesivo, en el que la economía no crece en el 2012 y manteniendo constante el
resto de las variables; encontramos que el valor teórico, ajustado por el castigo de mercado al instrumento, cae a $19.52 y
US$18.94. Estos precios aún son un 27.9% y 25.8% por arriba de los precios actuales de mercado.
RECOMENDACION
Si bien las perspectivas para los cupones se han visto afectadas en las últimas semanas por la crisis internacional,
seguimos pensando que siguen siendo una buena alternativa de mediano plazo, aún si la economía continúa
desacelerándose. El colchón de crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 hace que la posibilidad de pago dependa,
fundamentalmente, de la tasa de expansión del producto. La economía argentina tendría que entrar en un ciclo
recesivo prolongado, para que el instrumento, pierda su atractivo. En el corto plazo, seguirán operando con
volatilidad, aunque es real que el elevado dividend yield –39% para el TVPP y 29% para el TVPY en diciembre de 2011,
que sube al 98% y al 68% a diciembre 2012- le ponen un piso elevado a sus cotizaciones.
