Re: TVPP TVPA TVPY Cupones Vinculados al PBI
Publicado: Vie Mar 30, 2012 5:20 pm
Llegaron las cifras oficiales de crecimiento, y los cupones mantienen su atractivo
El 26 de marzo, el INDEC dio a conocer la cifra de crecimiento provisoria para el PBI del 2011 que se ubicó en el 8.9% anual, revisando levemente al alza el número de 8.8% que había anticipado en febrero. El deflactor de precios fue del 17.3% anual, superando en casi dos puntos al 15.4% registrado en el 2010. Suponiendo un tipo de cambio promedio de US$ 4.29 para los últimos días de diciembre, los tenedores de TVPP estarían cobrando el próximo 14 de diciembre, $ 9.24 por cada 100 unidades nocionales de TVPP y US$ 6.28 por cada 100 unidades nocionales de TVPY/TVPA; lo que equivale al 70% y el 48% de los actuales precios del TVPP y TVPA, respectivamente.
Junto a las cifras del 2011, el INDEC publicó el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) correspondiente al mes de enero de este año, que mostró un crecimiento de 5.5% en comparación a igual mes de 2011, su menor ritmo de expansión en dos años y marcando su tercer mes consecutivo de desaceleración. Si bien es cierto que la actividad económica se está frenando más rápido de lo previsto unos meses atrás, el escenario más probable sigue siendo el de que se cumpla la condición de pago del 2012 que establece que el PBI tiene que crecer más de un 3.26% en el año. A favor juega el arrastre estadístico que deja el 2011 y que, para la serie con estacionalidad, alcanza al 3.23%. De hecho, la tasa de actividad promedio mensual que informa el INDEC se tendría que reducir a la mitad en el 2012 –en relación al 2011- para que no se cumpla la condición de crecimiento, algo que solo se observó durante la crisis internacional del 2009. Pero no es este nuestro escenario base, que sigue apuntando a que las cifras oficiales, mostrarán un crecimiento superior al 4% este año.
No obstante, el cambio en el contexto macroeconómico impuesto por los controles cambiarios, las restricciones a las importaciones y el menor ritmo de crecimiento en Brasil sí podrían afectar el crecimiento del 2013; e impedir que haya un nuevo pago en diciembre del 2014. Es por ello que decidimos castigar nuestra valuación de los cupones, suponiendo que no habrá pago por el crecimiento del año próximo. Bajo esas condiciones –y tomando como tasa de descuento las tasas implícitas en las curvas de rendimiento de los títulos públicos-, el valor teórico para la TVPP se ubicaría en $ 25.22 y para la TVPA/TVPY alcanzaría a US$ 26.16; lo que implica un potencial de upside de 90% y 102%, respectivamente.
Es verdad, incluso, que el riesgo de instrumento se ha incrementado en los últimos meses de la mano de la mayor discrecionalidad en el accionar de la política económica. Esto queda reflejado en el incremento del spread entre el valor de mercado y el valor teórico del instrumento. Es por ello, que aumentamos las probabilidades de default de los pagos futuros respecto de nuestro informe anterior. Igualmente, a pesar de ello, el potencial de upside sigue siendo interesante ya que el valor ajustado para las TVPP alcanza a $ 17.77 y el de las TVPA/TVPY a US$ 17.1, es decir, un 34% y 31% por encima de los precios actuales, en cada caso.
En conclusión, mantenemos nuestra recomendación de compra de mediano plazo para los cupones. El recupero de la inversión que llega al 70% para el TVPP y 48% para el TVPY/TVPA por el crecimiento del 2011, se eleva al 159% y 102%, respectivamente, si se cumple nuestra expectativa de un alza mayor al 3.26% en el PBI de este año. Si bien ambos cupones ofrecen un interesante potencial de suba, y aún a pesar de que la relación TIR/duration favorece a las TVPP, para el posicionamiento de mediano y largo plazo nos inclinamos por los cupones en dólares que ofrecerían una mejor cobertura frente a un deslizamiento mayor en el Tipo de cambio.
El 26 de marzo, el INDEC dio a conocer la cifra de crecimiento provisoria para el PBI del 2011 que se ubicó en el 8.9% anual, revisando levemente al alza el número de 8.8% que había anticipado en febrero. El deflactor de precios fue del 17.3% anual, superando en casi dos puntos al 15.4% registrado en el 2010. Suponiendo un tipo de cambio promedio de US$ 4.29 para los últimos días de diciembre, los tenedores de TVPP estarían cobrando el próximo 14 de diciembre, $ 9.24 por cada 100 unidades nocionales de TVPP y US$ 6.28 por cada 100 unidades nocionales de TVPY/TVPA; lo que equivale al 70% y el 48% de los actuales precios del TVPP y TVPA, respectivamente.
Junto a las cifras del 2011, el INDEC publicó el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) correspondiente al mes de enero de este año, que mostró un crecimiento de 5.5% en comparación a igual mes de 2011, su menor ritmo de expansión en dos años y marcando su tercer mes consecutivo de desaceleración. Si bien es cierto que la actividad económica se está frenando más rápido de lo previsto unos meses atrás, el escenario más probable sigue siendo el de que se cumpla la condición de pago del 2012 que establece que el PBI tiene que crecer más de un 3.26% en el año. A favor juega el arrastre estadístico que deja el 2011 y que, para la serie con estacionalidad, alcanza al 3.23%. De hecho, la tasa de actividad promedio mensual que informa el INDEC se tendría que reducir a la mitad en el 2012 –en relación al 2011- para que no se cumpla la condición de crecimiento, algo que solo se observó durante la crisis internacional del 2009. Pero no es este nuestro escenario base, que sigue apuntando a que las cifras oficiales, mostrarán un crecimiento superior al 4% este año.
No obstante, el cambio en el contexto macroeconómico impuesto por los controles cambiarios, las restricciones a las importaciones y el menor ritmo de crecimiento en Brasil sí podrían afectar el crecimiento del 2013; e impedir que haya un nuevo pago en diciembre del 2014. Es por ello que decidimos castigar nuestra valuación de los cupones, suponiendo que no habrá pago por el crecimiento del año próximo. Bajo esas condiciones –y tomando como tasa de descuento las tasas implícitas en las curvas de rendimiento de los títulos públicos-, el valor teórico para la TVPP se ubicaría en $ 25.22 y para la TVPA/TVPY alcanzaría a US$ 26.16; lo que implica un potencial de upside de 90% y 102%, respectivamente.
Es verdad, incluso, que el riesgo de instrumento se ha incrementado en los últimos meses de la mano de la mayor discrecionalidad en el accionar de la política económica. Esto queda reflejado en el incremento del spread entre el valor de mercado y el valor teórico del instrumento. Es por ello, que aumentamos las probabilidades de default de los pagos futuros respecto de nuestro informe anterior. Igualmente, a pesar de ello, el potencial de upside sigue siendo interesante ya que el valor ajustado para las TVPP alcanza a $ 17.77 y el de las TVPA/TVPY a US$ 17.1, es decir, un 34% y 31% por encima de los precios actuales, en cada caso.
En conclusión, mantenemos nuestra recomendación de compra de mediano plazo para los cupones. El recupero de la inversión que llega al 70% para el TVPP y 48% para el TVPY/TVPA por el crecimiento del 2011, se eleva al 159% y 102%, respectivamente, si se cumple nuestra expectativa de un alza mayor al 3.26% en el PBI de este año. Si bien ambos cupones ofrecen un interesante potencial de suba, y aún a pesar de que la relación TIR/duration favorece a las TVPP, para el posicionamiento de mediano y largo plazo nos inclinamos por los cupones en dólares que ofrecerían una mejor cobertura frente a un deslizamiento mayor en el Tipo de cambio.
