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La interminable saga de la deuda argentina
12-11-12 00:00 Por Eduardo Levy Yeyati. Economista
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EDUARDO LEVY YEYATI Economista
El 26 de octubre pasado la Cámara de Apelaciones del segundo circuito de la ciudad de Nueva York avaló la sentencia del juez Thomas Griesa en la que señalaba que, al no pagar a los tenedores de deuda soberana que no participaron en los canjes de 2005 y 2010 (los holdouts), la Argentina violaba la cláusula de pari passu incluida en los bonos originales defaulteados. En la misma sentencia, Griesa ordenaba al país abonar a los holdouts una suma proporcional a la que se pague a los tenedores de los tres bonos emitidos en el canje.
Los pagos argentinos se realizan en la cuenta en Buenos Aires del Bank of New York (BONY) que, como fiduciario (trustee) de los bonistas, transfiere luego el pago a las cuentas individuales de los bonistas, por lo que apropiarse de parte de estos pagos en suelo estadounidense podría violar la independencia del BONY como intermediario y los derechos de los bonistas como beneficiarios del pago.
Suponiendo que el juez Griesa encuentre una solución legalmente satisfactoria a este problema y en caso de que la Argentina no aporte argumentos suficientes para convencerlo de los méritos de una revisión,
queda la apelación ante la Corte Suprema de los EE.UU. En principio, esto podría extender la suspensión de la orden hasta octubre de 2013, aunque la inesperada celeridad insinuada por Griesa el viernes pasado amenaza con acelerar mucho los tiempos.
Es improbable pero no imposible que la Corte tome la apelación argentina: si bien en principio se centra en los mecanismos de pago a ser estipulados por Griesa (un tema del estado de Nueva York) también involucraría a asuntos federales si la orden de Griesa obligara a Argentina a pagar los bonos defaulteados.
En todo caso, si la Corte decide abstenerse, el dilema del Gobierno es simple: obedecer o no. Aquí el árbol de posibilidades se complejiza. Empecemos por la opción más natural: obedecer. Griesa debería definir qué se entiende por pari passu, algo que prometió hacer antes del 2 de diciembre. En su fallo original, el juez sugirió un pago proporcional: si los bonos del canje son aproximadamente u$s 35.000 millones y el reclamo de los holdouts es de u$s 1.300 millones, el Gobierno debería pagarle menos de 1,3/35 centavos por cada dólar que pague a los bonistas.
Interés
Esto no parece mucho en el corto plazo, cuando los bonos del canje pagan sólo un pequeño interés (el Global 17 amortiza recién en 5 años; el resto a partir de 2026). Pero puede ser el doble si se suman otros holdouts que aún no litigaron (o si es cierto el rumor de que los litigantes andan comprando bonos en default para sumarlos al reclamo). Y la cifra puede elevarse aún más si el juez incluye en la pro rata los pagos del cupón del PBI.
Por otro lado, no se puede descartar que Griesa suscriba la interpretación cualitativa (es decir, no económica) del pari passu propuesta por los holdouts: si se le paga todo lo establecido en el canje a los que canjearon, se debe hacer lo mismo con los que no canjearon, y dado que los vencimientos de los bonos de éstos últimos fueron acelerados por el default, se debería pagar todo de una vez. Además, el pari passu, en cualquiera de sus versiones, podría activar la cláusula de Rights Upon Future Offers (RUFO) que otorgaba a los bonistas el derecho de beneficiarse con mejoras a lo ofrecido en el canje.
Por su parte, la opción de no obedecer la orden probablemente implique el redireccionamiento de los pagos a otra plaza financiera no sujeta a la ley de Nueva York, lo que en términos legales podría precipitar una calificación de default selectivo (de los bonos del canje pero no del resto) como fue el caso de la fase I del canje de De la Rúa en noviembre de 2001 gatillando los seguros de default (CDS) y eliminando los bonos del canje de los índices de bonos como el EMBI. Esto reduciría drásticamente la liquidez y elevaría la prima de estos bonos, con un probable contagio, al menos en el corto plazo, al resto de la deuda argentina.
Hasta aquí, la enumeración de los caminos legales.
¿Qué dice la economía al respecto? En principio, que la victoria de los holdouts es una derrota para los mercados financieros. Los holdouts en rigor, bufetes de abogados que compran bonos a precio de remate a bonistas desahuciados, especulando con que, luego de que todos entren al canje, el gobierno ceda al acoso legal y pague a escondidas la pequeña deuda pendiente son la consecuencia de la falta de una ley de quiebras internacional que regule las restructuraciones soberanas.
En una convocatoria de acreedores el juez impone a todos una restructuración que contemple la capacidad de pago del deudor (la preservación del valor de la firma por sobre el desguace) y la equidad de los acreedores (que maximicen el cobro sujeto a la capacidad de pago). En este caso, se evitan tanto los canjes extorsivos como los holdouts.
En ausencia de un mecanismo de reestructuración internacional, a partir de 2002 los emisores soberanos adoptaron cláusulas de acción colectiva (CAC) que permiten modificar legalmente el contrato con el apoyo de un número suficiente de acreedores, eliminando la posibilidad de litigios. De hecho, la Cámara de Apelación argumentó que la orden de Griesa no implicaba un riesgo para otros bonos en Nueva York precisamente por la proliferación de estas CACs.
Esto último no es estrictamente cierto por tres motivos: hay mucha deuda soberana emitida sin CACs, las CACs por bono (sin agregación) pueden ser fácilmente bloqueadas por holdouts que compren un porcentaje alto de emisiones chicas, y la posibilidad de cobrar todo en las cortes reduciría el incentivo para coordinar una reestructuración vía CACs: todos querrían ser holdouts. Todo lo cual abona la hipótesis de que el fallo socava las ventajas de Nueva York como plaza de emisión de deuda.
Del lado de la equidad, la conveniencia del pago a los holdouts tampoco es clara: gracias a sus mayores espaldas legales y financieras, terminarían ganando quienes compraron barato a expensas de los bonistas originales que aceptaron el recorte para facilitar el cobro. Además, a diferencia de los inversores de bonos de empresas en quiebra que apuestan a la recuperación, el holdout juega aquí de manera no cooperativa: cuanto menos cobre el resto, más fondos e incentivos tiene el Gobierno para acabar con el dolor de cabeza.
Dicho esto, no es imposible concebir un final feliz. Si Griesa se decidiera por una interpretación más literal del pari passu como igualdad de condiciones, los holdouts podrían ser invitados, otra vez, a participar del canje ya ofrecido al resto de los bonistas, limitando así sus ganancias especulativas y sus incentivos a litigar en el futuro. Siempre puede reabrirse nuevamente el canje como en 2010. Alternativamente, tanto La Ley Cerrojo como los RUFOs se extinguen en diciembre de 2014, diez años después de la emisión de los bonos del canje.
Bastaría entonces con que el Gobierno y la oposición entendieran que una negociación con la justicia de Nueva York que se limitara a ofrecerle a los holdouts lo mismo ya ofrecido a los bonistas italianos sería una derrota legal para los buitres y una victoria legal para el país, cerrando de una vez y para siempre la interminable saga de la deuda argentina.
Bolsar no funca?