martin escribió:Calculemos lo que rinde el TVPE manteniendo constante ciertas variables y solo modificando la principal variable que es la del momento donde se realice el primer pago. Es simple de deducir que el escenario más optimista de este análisis es el que paga en el 2014. Luego vamos aumentando el pesimismo de manera gradual hasta ponernos muy pesimistas y estimar la tir en un escenario donde recién paga en el 2017.
Empecemos el análisis:
A) Variables que se mantienen constantes a lo largo de los años:
1) IPI: 15% anual
2) Devaluación del tipo cambio oficial: 15% anual
3) Devaluación del CCL: 16%
4) Crecimiento promedio en los años que no paga: 2,5%
5) Valor del Euro: 1,29
6) Valuación del Facial: entre 15/25%
B) Variable que se modifica:
1) Año que se crezca lo suficiente para gatillar pago: 5% es mi número
Ahora veamos el rendimiento en pesos del TVPE en 4 escenarios ( donde el primero es el más optimista hasta llegar al cuarto que es el más pesimista de todos)
1) ESCENARIO DONDE PAGA EN EL 2014
09/12/13: -50.3
Pago 15/12/14: 82,4
facial 15/12/14: 42,3/70,3 ( valuación mínima y máxima del facial: entre 15 y 25%)
TIR en pesos mínima: 60%
TIR en pesos máxima: 77,7%
TIR promedio: 68,85%
2) PAGO EN EL 2015
09/12/13/: -50,3
Pago 15/12/15: 95,58
Facial 15/12/15: 49,07/81,55 (valuación mínima y máxima del facial: entre 15 y 25%)
TIR en pesos mínima: 43,4%
TIR en pesos máxima: 53,65%
TIR promedio: 48,53%
3) PAGO EN EL 2016
09/12/13/: -50,3
Pago 15/12/16: 110,87
Facial 15/12/16: 56,92/94,6 (valuación mínima y máxima del facial: entre 15 y 25%)
TIR en pesos mínima: 35,83%
TIR en pesos máxima: 43%
TIR promedio: 39,42%
4) PAGO EN EL 2017
09/12/13/: -50,3
Pago 15/12/17: 128,61
Facial 15/12/17: 66,03/109,74 (valuación mínima y máxima del facial: entre 15 y 25%)
TIR en pesos mínima: 31,55%
TIR en pesos máxima: 37,07%
TIR promedio: 34,31%
Dejo para un próximo post las conclusiones y algunas aclaraciones pero en principio adelanto algunas: el TVPE luce barato hasta en el peor escenario de mi análisis que por otra parte no toma variables dramáticas como las de Josef. Por ejemplo no supone una devaluación del CCL del 30% promedio anual todos los años. En ese caso el TVPE rendiría mucho más en pesos que los distintos rendimientos que muestran mis escenarios donde la devaluación del CCL es "apenas" de 16% anual.
Algunas aclaraciones, análisis de las variables y conclusiones....
1) En el análisis citado consideré apropiado convertir la TIR en Euros a TIR en pesos básicamente una razón que consiste en que muchos cuponeros realizan estrategias apalancadas con caución y esa caución tomada paga una tasa en pesos. En este sentido mostrar las tirs en pesos nos puede orientar para evaluar, a partir del escenario supuesto, si es conveniente o no aplicar una estrategia caucionada.
2) EURO/DOLAR: respecto a esta variable habría bastante para analizar y discutir. Yo puse un valor del euro promedio en los próximos años de 1,29 que es inferior al actual de 1,305. Podría haber puesto un valor mayor o un valor menor. Considero que el EURO no tiene ni mucho para bajar ni mucho para subir. Solo hay que mirar el pasado, de los últimos tres años, y a los precios que llegó en los distintos picos de crisis de los PIGS. Creo que llegó a bajar a 1,25/1,26 en mayo del 2010 cuando parecía que se venía el segundo Lehman y tocó la zona de 1,27 en enero de 2012 cuando se temía un default de Grecia. Lo loco es que entre mayo de 2010 y y enero de 2012 cotizó a más o menos un promedio de 1,35 con picos que creo que llegaron a 1,45. Digo loco porque la zona euro en ningún momento durante ese tiempo estuvo "tranquila" sino todo lo contrario.
La pregunta pensando el futuro: hay elementos para pensar que el euro se va a destruir ??.. La verdad yo no los veo y si me baso en el promedio de estos últimos tres años y en que parece que hay países que empiezan de a poco a salir de la recesión, si me la tendría que jugar, veo más probable que se acerque a su promedio de más o menos 1,35 de que vuelva a cotizar a 1,25.
Más allá de todo este análisis preferí ser cauto y estimar un Euro promedio algo por abajo del precio actual. Queda claro que cuanto mas valga el EURO más va a aumentar la tir en pesos del TVPE ( claro está: manteniendo las otras variables constantes).
3) CCL: esta es otra variable importante. Diría que es una variable clave en el caso de que no gatille pago en el 2014 ya que puede ayudar mucho a que los precios en pesos del TVPE ( esto también va para el TVPY y porque no para el TVPP) suban. En este caso estimé una devaluación del CCL 16% de anual todos los años. Creo que con esta variable también fui cauteloso porque creo que el consenso estima una devaluación mayor del CCL ya que ven una mayor devaluación del peso contra el dolar oficial y porque ven un aumento entre el spread del valor oficial contra el CCL en los próximos años. Si me hubiese llevado por el consenso al vez tendría que haber asumido una devaluación promedio del CCL de 20% o más ( aclaro de nuevo que es promedio lo que significa que hay años donde la devaluación puede ser mayor y otras menor). En este caso la tir en pesos del TVPE sería bastante más alta de la que da en mi análisis. Lo importante y esto es una ventaja del TVPE/TVPY es que una devaluación mayor del CCL favorece claramente sus precios en pesos ( esto pasó en el 2012) y permite ganar más dinero en dolares/euros a los que realizan estrategias caucionadas por la simple razón que el costo de la caución es menor a la suba del precio en pesos.
4) Valuación del facial: esta es otra variable clave y muy díficil de determinar. Entonces, dada la dificultad, y para disminuir el error, estimé un valor del facial donde la brecha entre el mínimo y el máximo es muy grande. Considero que un mínimo de 15% es una estimación muy razonable y en mi opinión supondría ninguna expectativa de pago en los próximos años y a la vez temores como los que puede generar el asunto "Griesa". En cambio el techo de 25% supone un aumento de expectativas ( no seguridad ya que en ese caso el facial se estimaría más del 25%) respecto a por ejemplo un posible pago en el 2014. Hoy en el caso del TVPE tenemos una paridad de un poco 18% del facial lo que muestra que estamos por abajo del promedio de 20% que en mi opinión es un porcentaje de paridad más razonable para la coyuntura ( tal vez 21% de paridad sería el porcentaje que me cierra más).
5) Si uno mira el escenario más pesimista de mi análisis ( habría que actualizar la tir a hoy) donde recién paga en el 2017 y además dentro de ese escenario toman la paridad mínima del facial ( 15% del facial) se darán cuenta que partiendo de mis supuestos el TVPE debería subir 31/32% todos los años en pesos solo para mantener la misma TIR. Y recuerden que fui cauteloso con la devaluación del CCL y porque no también con la cotización del euro. En caso de que el CCL suba más de 16% o de que el EURO suba o que suban el CCL o EURO o llegado el caso, si baja uno de los dos, que el promedio indique suba la tir en pesos de todos los escenarios sube y por lo tanto para mantener tir la suba también tendría que ser mayor
Conclusiones final: EL TVPE está regalado si hay pago en el 2014 pero sino paga hay muchas variables que pueden jugar a favor para que su cotización en pesos suba durante 2013 por arriba de la inflación real o como mínimo le empate a la inflación. El tiempo dirá.....
