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Informe Especial
Marzo 2013
Marzo 2013 1
“29‐03: D day para
la Deuda Argentina”
Por Mario Brodersohn y Ramiro Castiñeira
info@econometrica.com.ar – tel. 4322‐4668
La Cámara de Apelaciones de Nueva York le dio tiempo al Gobierno Argentino hasta este
viernes para presentar por escrito una propuesta detallada de cómo piensa cancelar la
deuda impaga con los holdouts. Si bien el litigio es por u$s 1.330 millones, el mismo sienta
precedente para toda la deuda en default que suma u$s 11.180 millones de dólares. Esta
suma incluye los intereses atrasados e impagos desde el 2002 a la fecha por u$s 4.600
millones.
Los trascendidos oficiales señalan que el Gobierno va a proponer replicar el canje de la
deuda del 2010. Esta propuesta comienza por no reconocer ese atraso de intereses de los
bonos en default. En consecuencia, sólo reconocería los 6.580 millones de capital, que le
aplicaría una quita de quita del 66% al otorgar un Bono Descuento. Este bono vencería en
el 2033 y tiene una tasa de interés del 8,28% anual.
Pero además, los holdouts recibirían también un Bono Global 2017 en concepto de los
intereses pagados en efectivo del nuevo bono y que no percibieron por no aceptar el canje
en su momento. También recibiría los bonos PBI, aunque sin compensación por los pagos
efectuados hasta la fecha, tal como sucedió en 2010.
De ser esta la oferta oficial, implica emitir nueva deuda por u$s4.200 millones, de los
cuales 3.000 millones sería en bono descuento, u$s1.200 millones de global 2017, además
de los Bonos PBI por un remanente máximo a cobrar de u$s2.000 millones adicionales.
La alternativa de ofrecer pagar a los holdouts el 100% con un Bono Par a 30 años
En el 2005 el gobierno ofreció a los acreedores dos opciones para cancelar la deuda en
default. Una opción fue el Bono Descuento y la otra fue un Bono Par sin quita sobre el
capital, que se limitó a acreedores minoristas. El Bono Par fue también un bono a 30 años
pero con una tasa de interés del 2% anual en lugar de la tasa del 8,28% para el Bono
Descuento.
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Dejemos de lado los Bonos Cuasi Par que eran bonos en pesos y fueron diseñados
exclusivamente para las AFJP. El total de la deuda que entró en el canje del 2005 fue de
50.405 millones de dólares. El 30% del total adeudado se canceló con un Bono Par y el
70% restante con el Bono Descuento.
La experiencia del canje del 2005 nos señala que el Gobierno podría ofrecer a los holdouts
un Bono Par, aunque en esta oportunidad sí reconocería los intereses caídos. Pero para no
pagar más que a los que entraron en 2005 y 2010, lo emitiría a mayor plazo, sin cupón PBI
ni Global 2017. Esta segunda opción como oferta tendría las siguientes características:
• Primero, la oferta a los holdouts por el total de la deuda de 11.177 millones sería con
un Bono Par a 30 años con vencimiento en el 2043, amortizaría el capital
íntegramente al vencimiento y la tasa de interés sería del 2% anual. Como este Bono
Par incluye los intereses atrasados e impagos, los acreedores no recibirían el Bono
Global 2017 que formó parte del canje del 2010.
• Segundo, la propuesta a los holdouts no incluye los bonos PBI como si se hizo en el
canje del 2005 y 2010.
Las normas vigentes señalan que una nueva oferta del Gobierno tendría que ser extensible
también a los acreedores que participaron en los canjes previos, y que cada uno decida si
conviene quedarse con los bonos de 2005/10 o los nuevos bonos que se ofrecen en 2013.
Si los que entraron en los canjes previos consideran atractiva esta nueva propuesta de
Bonos Par sin quita, pero con vencimiento en el 2043, sin Global 2017 ni Bono PBI, podrán
hacerlo. Pero si lo hacen no sólo deberían devolver los Bonos PBI que recibieron en los
canjes anteriores, sino que además se les descontaría del nuevo Bono Par, lo ya cobrado
en concepto de intereses devengados del Bono descuento, además de los pagos que ya
efectuó el bono PBI. Ello asegura que nadie que participó en el canje 2005 y 2010 quiera
canjearlo por este nuevo bono, dado que la oferta es en peores términos que la que
aceptaron en su momento. Financieramente es menos atractiva.
Vale advertir que esta oferta cumple la condición de pagar el 100% y al mismo tiempo no
ofrecer mejores condiciones de pago que a los que entraron al canje de 2005 y 2010. Es
una propuesta que permitiría a la argentina salir de la encrucijada en la que se encuentra.
Financieramente un bono Par sin quita, pero a mayor plazo, sin Bono Global 2017 ni Bono
PBI, tiene menor valor de mercado que la oferta del canje de 2010, que incluye el actual
Bono descuento, con Global 2017 y Bono PBI.
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Por Mario Brodersohn y Ramiro Castiñeira
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Posibles Ofertas de Argentina a Holdouts
en millones de dólares
Replicar
Canje 2010
Par sin
quita
Nuevos Bonos 4.200 11.200
.Descuento 2033 3.000 -
.Global 2017 1.200 -
.Bono PBI (remanente
potencial a
pagar por
u$s2.000)
-
.Par 2043 - 11.200
Tasa Promedio 8,4% 2,0%
Fin Amortización 2033 2043
Intereses cash 2013 278 225
Valor Actual* 47,0 38,0
cada 100 en default (cap+ int).
*Tasa de descuento de 7% anual. (3% libre riesgo + 4% riesgo país)
Fuente: Econométrica S.A
En efecto, el valor actual de ambas opciones utilizando como tasa de descuento la de un
Bono del Tesoro de Estados Unidos a 30 años más 400 puntos básicos, lleva a que la oferta
de replicar el canje 2010 tenga un valor actual de 47 dólares, mientas que el Par sin quita
tendría un valor de 38 dólares. Vale advertir que independientemente de la tasa de
descuento que se use, la oferta sin quita siempre tendrá menor valor de mercado que el
Canje 2010. El ejercicio permite concluir que para el Gobierno es un 19% más barato la
opción del Bono Par sin quita, que la del Bono Descuento con quita.
El comportamiento nada favorable en la cotización de los títulos públicos, en especial los
sujetos a ley de Estados Unidos, nos sugiere que los operadores económicos suponen que
la propuesta de replicar el canje del 2010 con quita de deuda puede no ser aceptada por
la justicia de NY y presumen que la opción de apelar a la Corte Suprema puede no ser
aceptada.
La alternativa de pagar el total de la deuda con un Bono Par sin quita es una nueva
propuesta que en cierta medida responde a la inquietud de los holdouts de cobrar el 100%
“29‐03: D Day para la Deuda Argentina”
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de la deuda. A pesar de pagar la totalidad de la deuda esta opción es más barata para el
Gobierno en términos de valor actual que la de replicar el canje del 2010 que tiene una
quita del 66% del capital. Ello se debe a que la nueva propuesta de Bono Par tiene una
diferencia fundamental con la de replicar el canje del 2010: se alargan los plazos de pago,
no incluye el bono PBI, ni el global 2017.
En suma, corremos el riesgo de que la Cámara de Apelaciones de NY se aferre a la
demanda de pagar el 100 % de la deuda a los holdouts y rechace una oferta que se limite
al canje del 2010 con un Bono Descuento con quita de deuda. Si ello sucede acorrala a
Argentina a que tome la decisión de acatar o entrar en default técnico, escenario que va a
aumentar el riesgo país y a deteriorarse aún más el precio de los títulos públicos así como
conducir a que el dólar paralelo aumente aún más. Este no es el momento más propicio
para correr esos riesgos.
El gobierno en su propuesta del 29 de marzo debería tener en mente estas posibilidades y
no descartar propuestas que eviten esas consecuencias. Una de ellas sería reconocer el
100% y aún así no ofrecer mejores términos que a los que aceptaron el canje en 2005 y
2010.
