Re: CRES Cresud
Publicado: Jue Sep 28, 2017 8:07 pm
De comparar las cotizaciones de IRSA y Cresud surge que uno está pagando $0 por mercado, por tierras agrícolas valuadas en U$S 535 M (ahora oficialmente) junto con otros activos. Hay que restar la deuda neta de U$S 340 M. Eso es en cuanto activos que uno se lleva gratis, que son como U$S 300 M.
Ahora bien, estos activos agropecuarios son muy ilíquidos, y Cresud tiene fama de ganar $0 en sus operaciones o perder, y depender de eventos que son más o menos por única vez como la venta de campos. El EBITDA del sector agrícola es difícil de estimar, pero habría que hacer un intento. Por la variabilidad interanual que hay, la única manera que se me ocurre es tomar promedios de los últimos 10 años.
En los últimos 10 años, por venta de campos son unos U$S17 M por año. Todavía no miré un promedio de resultados productivos porque hay que ir juntando los numeritos de todos los balances. Si dieran vuelta el frigorífico (gracias a Shufersal) se me ocurre que podrían ganar un 15% sobre ventas (actualmente pierde 10%) y eso da unos U$S 11 M de EBITDA solo por el frigorífico. En hacienda gana sistemáticamente, también otros U$S 4-6 M. Eso además es muy estable y creciente. En granos depende del clima y de los precios de los commodities, y ahí es donde habría que buscar todos los numeritos de 10 años y mirar el promedio. Supongamos que en granos y caña de azúcar, por la dificultad de hacerlo en zonas en desarrollo, hay 0 EBITDA. (En realidad habría EBITDA y Capex al mismo tiempo, porque el campo se desarrolla al trabajarlo al menos para salir hecho, de alguna manera que no entiendo porque no soy agrónomo). Todavía están los alquileres que suman otros U$S 7M.
En definitiva, creo que no sería nada loco estimar un EBITDA de U$S 40 M para el agro con el frigorífico saneado. A U$S 340 de EV (sólo la deuda), estaríamos actualmente con un EV/EBITDA de 8,5 lo que es un múltiplo increíblemente bajo para el sector. Tranquilamente puede ser el doble, es decir, un Market cap de U$S 340 M.
La deuda neta tiene un costo de intereses del 2,7% en promedio, lo que dejaría U$S 30M de resultado neto antes de impuestos. Restando el fee de aministración (sólo para la parte de agro), quedan U$S 27M. Impuestos creo que se pagan muy pocos, por las conocidas pérdidas non-cash, y ahora está el impuesto por revalúos que es 10%. El neto deberían ser unos U$S 23M después de impuestos. En el sector agrícola los PERs que se suelen ver son elevadísimos, 20-25 no sería nada descabellado. Es decir, el Market Cap deberían ser U$S 300-500 M también mirando el PER.
Ahora, ¿Cuándo va a pricear el mercado algo así? En mi opinión, solo cuando haya un spinoff y el agro cotice separadamente. Mientras tanto, el mercado va a poner una penalización por complejidad.
Ahora bien, estos activos agropecuarios son muy ilíquidos, y Cresud tiene fama de ganar $0 en sus operaciones o perder, y depender de eventos que son más o menos por única vez como la venta de campos. El EBITDA del sector agrícola es difícil de estimar, pero habría que hacer un intento. Por la variabilidad interanual que hay, la única manera que se me ocurre es tomar promedios de los últimos 10 años.
En los últimos 10 años, por venta de campos son unos U$S17 M por año. Todavía no miré un promedio de resultados productivos porque hay que ir juntando los numeritos de todos los balances. Si dieran vuelta el frigorífico (gracias a Shufersal) se me ocurre que podrían ganar un 15% sobre ventas (actualmente pierde 10%) y eso da unos U$S 11 M de EBITDA solo por el frigorífico. En hacienda gana sistemáticamente, también otros U$S 4-6 M. Eso además es muy estable y creciente. En granos depende del clima y de los precios de los commodities, y ahí es donde habría que buscar todos los numeritos de 10 años y mirar el promedio. Supongamos que en granos y caña de azúcar, por la dificultad de hacerlo en zonas en desarrollo, hay 0 EBITDA. (En realidad habría EBITDA y Capex al mismo tiempo, porque el campo se desarrolla al trabajarlo al menos para salir hecho, de alguna manera que no entiendo porque no soy agrónomo). Todavía están los alquileres que suman otros U$S 7M.
En definitiva, creo que no sería nada loco estimar un EBITDA de U$S 40 M para el agro con el frigorífico saneado. A U$S 340 de EV (sólo la deuda), estaríamos actualmente con un EV/EBITDA de 8,5 lo que es un múltiplo increíblemente bajo para el sector. Tranquilamente puede ser el doble, es decir, un Market cap de U$S 340 M.
La deuda neta tiene un costo de intereses del 2,7% en promedio, lo que dejaría U$S 30M de resultado neto antes de impuestos. Restando el fee de aministración (sólo para la parte de agro), quedan U$S 27M. Impuestos creo que se pagan muy pocos, por las conocidas pérdidas non-cash, y ahora está el impuesto por revalúos que es 10%. El neto deberían ser unos U$S 23M después de impuestos. En el sector agrícola los PERs que se suelen ver son elevadísimos, 20-25 no sería nada descabellado. Es decir, el Market Cap deberían ser U$S 300-500 M también mirando el PER.
Ahora, ¿Cuándo va a pricear el mercado algo así? En mi opinión, solo cuando haya un spinoff y el agro cotice separadamente. Mientras tanto, el mercado va a poner una penalización por complejidad.
¿No tenés nada mejor que hacer?
