Chulete escribió:Cuidado con el "perdia plata". El IO llego al minimo historico de 37 dolares para diciembre de 2015. En el 4Q15 el precio promedio fue de USD 45 dolares. Aunque la empresa ahora es mucho mas eficiente que en aquel momento, tenia un margen bruto del 20% con los peores precios de la historia y con 4 EBITDAs de deuda neta. Ahora el margen bruto es de entre 30 y 40 puntos, con mayor volumen de ventas, mejores precios y menores costos.
Respecto al analisis que compartiste, no me queda claro la decision de salir. Estuve revisando las valuaciones. Fijate que en el escenario de IO en 50 dolares promedio, siendo pesimistas, la empresa ganaria un 10% mas que en 2016 con un IO un 14% mas bajo en la estimacion que en lo que fue el promedio del 2016. En tu proyeccion da un price target de USD 16-17 y hoy cuesta 10 dolares.
Dicho de otro modo, con un IO promedio como el que hubo en 2016 (USD 58 dolares), Vale en el escenario que planteaste hacia 2018 podria ganar un 70% mas. Y al multiplo de 6 (que es bastante conservador, cuando el promedio historico del sector estaba en 9 años) te da un price target de mas del doble del precio actual.
Respecto al P/E, tomar un ratio de 10 para la industria con alto capex no me parece adecuado. BHP cotiza con un P/E de 19 años. Rio Tinto con uno de 14 años. Vale tambien esta en 14 años (tuvo castigos non cash por diferencia de cambio y de impairments, especialmente en el 2Q17). Pienso que es una compañia que puede ganar entre 1-2 por accion a partir del año proximo, donde una parte de esa utilidad vuelve al accionista via dividendos. Soy paciente.
Cuando Vale alcanzo su mayor utilidad historica en 2011, cotizaba a un P/E de 20 años. Contemplar para el sector 15 años de P/E me parece razonable en lugar de los 10 que indicas. Aunque prefiero para evitar los castigos financieros non cash y no recurrentes que impactan en el P/E, tomar el EV/EBITDA.
En resumen, mirando el peor escenario en terminos de precio, hay un upside importante en cuanto al posible fair value e incluyendo USD 0.50 x accion de dividendo. A mi modo de ver, sigue siendo mas que atractiva, lo cual justifica el riesgo a tomar. Otorga suficiente margen de seguridad para un horizonte de tiempo razonable mirando los proximos de 12-24-36 meses. Saludos
Hola Chule. Por supuesto que es muy bueno tu análisis, y la ecuación riesgo/beneficio no es poco atractiva. Depende del portfolio de cada uno, si encaja o no con los otros activos que uno tiene en cartera. Si me hubiera tomado el asunto con soda, hubiera vendido la mitad de la posición o una buena parte, pero estoy medio corto de soda con el Merval en ultra máximos históricos e IRSA (que es mi principal tenencia) todavía debajo de valor libros y con muy buenas perspectivas a mi entender. Una inversión de valor en un mercado caro es una combinación complicada. Por eso, para después de las elecciones o fin de año, quiero tener la pólvora bien seca por si se puede llevar Cresud/IRSA todavía más barato que ahora.
Volviendo a Vale, creo que tenés un pequeño sesgo hacia la estabilidad al considerar precios promedios por trimestre o por año. Con esto, subestimás un poco la volatilidad que puede haber, que depende del precio spot. Ese análisis es perfecto si uno va a largo y tiene mucha paciencia para bancar la volatilidad, o mejor, si logra rebalancear su posición vendiendo cuando el IO cotiza por arriba del precio de equilibrio, y compra más cuando cotiza el IO por abajo. Es lo que yo venía haciendo más o menos (en realidad sencillamente me compré toda la baja de Mayo/Junio y terminé con una posición bastante grande). Pero estaba demasiado confiado en que el proceso de deleverage era prácticamente equivalente a un dividendo, y ahora cambié de idea sobre eso totalmente. Como era una parte importante del análisis (y ando escaso de soda) cerré la posición hasta, al menos, entender mejor qué pasa.
En cuanto al EV/EBITDA vs PER, no solamente hay efectos non-cash en el PER para descartar (como la diferencia de cambio, irrelevante para una empresa exportadora). Las amortizaciones para un proyecto minero creería que son importantes, y los impuestos también afectan el posible dividendo a repartir (y hay un trade off entre esos dos números). Por eso prefiero un PER ex-diferencia de cambio, más que directamente el EBITDA. Pero sobre todo, el EV/EBITDA no me cierra porque me parece que sobreestima el efecto del deleverage. Y como este era más o menos el núcleo del análisis que yo tenía en mente para los próximos 2 años (siguiendote a vos y a Damián), prefiero pagar la comisión hasta, al menos, entender la totalidad de la situación.
Me resulta más atractiva la tesis de inversión que hay en el níquel: demanda creciente por una cosa casi 100% segura que es el auge de los autos eléctricos para los próximos 2-3 años, y dividendos del 8% en Norilsk (el productor de más bajo costo) mientras uno espera que el precio explote. Acá es más bien "mucho deleverage y algo de dividendos, cruzando los dedos que el precio no caiga demasiado y que la volatilidad no nos juege una mala pasada". No compré nada de níquel, voy a leer bien antes de hacer nada, pero suena más a un "sleep well portfolio" que Vale. Lo mismo que la "momia de todas las momias" Gazprom. Dividendos muy altos mientras esperas que la cosa explote.
Saludos!
Como escriben mucho los dos en el topic de Vale 
