lestat escribió:Uh, ni idea. Sabés que todavía ni abrí ningún balance Israelí. Todavía estoy intentando entender la pata en Arg. Les comparto un último análisis de como veo las cosas sobre el abitraje Cresud/IRSA y la incidencia de la pata agrícola. Es medio largo este mensaje, lo copio en el Reddit ( https://www.reddit.com/r/CRESUD/ ) y en FB.
Justo ayer la brecha de cotizaciones se amplió bastante en el ADR. Yo siempre tuve de las dos, pero esta semana terminé de arbitrar bastante a IRSA. Lo mío fue una decisión para estar más tranquilo el año que viene, aunque tal vez ganando menos. La pata agrícola de Cresud está subvaluada como uno la mire, pero es un negocio inestable (por los precios de los commodities; y las ventas de campos, donde unas veces logran vender más que otras). Además de inestable y difícil de entender en sí mismo (reventa de campos productivos y recompras para desarrollar zonas alejadas!), está montado sobre una estructura societaria compleja, con lo cual el mercado pone una penalización doble.
El market cap de IRSA son $25.72 B, que a su vez igualó casi al Valor Libros. En ese valor libros, los edificios están valuados según DCF a una tasa del 9,75%. Esto es importantísimo, porque si los tipos logran utilizar el flujo de fondos que generan con lo que ya tienen para reinvertir al menos con esa misma rentabilidad tenemos un piso donde el valor libros basado en DCF va a crecer un 9,5% en moneda dura. Es un piso excelente. A diferencia de muchísimos otros negocios como una autopista, las oportunidades que tienen para reinvertir sus utilidades son casi infinitas (San Martín, las ampliaciones del Dot, del AP, las oficinas, etc, etc), y en general han logrado superar holgadamente esa rentabilidad de aprox 10%. Entonces podemos esperar un crecimiento sostenido del valor libros al menos a esa tasa, en moneda más o menos constante (que, eso sí, depende de la situación económica de Argentina y las ventas en los shoppings, etc). Si reinvierten con mayor retabilidad (solares, israel) bueno, ya sabemos. Pero 10% es un buen piso, y la cotización de IRSA todavía está por debajo del valor libros.
Ahora, yo a la participación de Cresud en IRSA, le descuento un 10% por el motivo conocido. Intento basarme en DCF y ganancias tangibles, y ya no en NAV. El NAV era lo que había que mirar cuando estabamos totalmente a ciegas, y felicito a los analistas que nos han llamado la atención sobre estos activos, e incluso han convencido al mgmt de cambiar de critero para aportar claridad. Sin esa claridad que tenemos hoy, yo creo que no estaría invertido acá como lo estoy ni por asomo. Pero desde un punto de vista de DCF, el que compra IRSA a través de Cresud tiene que descontar 10%.
La incidencia de IRSA en Cresud la tomo entonces así: $25.72 * 0.64 * 0.9 = $14.81. El Market cap de Cresud hoy es $16.33. Es decir, estás pagando $1.5B (U$S 86 M), por una pata agrícola, que, en promedio de los últimos 5 años ganó unos U$S 16M por año. Con el frigorífico saneado, creo que podría ganar U$S 24 M. Es decir, mi PER forward para la pata agrícola es de 4. Todavía estoy afinando el lápiz con esto, y no soy un analista profesional, aclaro. En definitiva, creo que tenés un mix de 90% Real Estate a un PER de 11 y 10% Agro a un PER de 4. Ambos números son excelentes. El agro por ahí el año que viene todavía sigue flojo por el atraso cambiario, pero es un buen hedge a que haya un salto cambiario (por alguna restricción externa) y ese escenario siempre tiene una probabilidad no-nula en Argentina.
El beneficio de largo plazo es algo mayor en Cresud, pero de corto hay que bancarse más volatilidad, una plaza llena de lanceros, más capas de complejidad, etc. De largo, al tener el hedge (aunque pequeño) del Agro, debería restar volatilidad y dar más seguridad. Creo que por eso Cresud no tuvo las caídas históricas que sí tuvo IRSA. Es decir, en un escenario de cisne negro y crisis cambiaria, estás más tranquilo acá, pero de corto no. También, en las caídas de IRSA, tenés recompra por parte de Cresud, lo que te rescata un poco en IRSA pero a la larga es genial para Cresud, que no por nada, es el vehículo de EE. En la próxima crisis importante, Cresud podría terminar con el 100% de IRSA, rescatando a los minoritaros de allí a valor libros, por ejemplo (el valor libros de IRSA baja si la situación económica en Argentina empeora, por el modelo de DCF).
Ciertamente sería muchísimo mejor contar con un vehículo puro del agro. No sólo para reducir la complejidad y merjorar la valuación. Por ejemplo, yo no creo que el actual esquema de fuertísimo endeudamiento, déficit comercial récord y atraso cambiario se pueda sostener mucho tiempo más (uno o dos años sí). Dentro de 1-2 años me gustaría estar 50% Agro 50% Real Estate, y con Cresud sencillamente eso no se puede por el peso de IRSA. Tenés una exposición alta al ciclo económico de Argentina del lado del consumo en shoppings, lo quieras o no. Termina disminuyendo con Israel y la pata internacional, eso sí.
Y si entrás asiduamente a Rava, tenés que bancarte a toda esta banda de gente que putea por la volatilidad, por los lanceros, por la complejidad, porque EE tiene más plata y está más tranquilo que ellos, gente que putea a los analistas sin argumentos, etc.
Muy bueno lo suyo.
